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图片 ：视觉中国

文/刘晓东（风雪）

2023 年10月2日（时间），腾讯音乐娱乐集团（TME）向美国证券交易会（SEC）递交了招股书，根据之后的更新信息，预计募集20亿美元，上市估值290～310亿美元，主要参与者将为大长线基金，承销商为德意志银行、高盛集团、摩根大通、美林银行、摩根士丹利等券商。

腾讯音乐原定于10月18日在美股正式上市。但，据《华尔街日报》报道，在与承销团队沟通后，选择推迟IPO至11月，因担心市场崩溃将影响定价。

腾讯音乐的IPO信息传出，未几，10月12日晚， 易云音乐既宣布达成新一轮，投资方包括、泛大西洋投资集团（General Atlantic）、博裕资本等，其中为战略投资方，高鹄资本担任此轮的独家财务顾问。本轮将主要用于 音乐人扶持和音乐上下游解决方案建立等方面，携手合作伙伴共建音乐生态链和价值链，给用户带来更优质和丰富的音乐服务体验。

易方面表示，新一轮后， 易公司仍单独享有对 易云音乐的控制权。

一、基本信息

1、发展历程：

2005年音乐成立，2023 年音乐与中国音乐集团合并成立腾讯音乐娱乐集团，合计控制中国42%音乐词曲 ，及53.1%音乐录制 。

中国音乐集团前身为海洋音乐，海洋音乐成立于2012年，由前新浪副总裁、新浪音乐负责人谢国民律师创办，之后先后收购酷我音乐、酷狗音乐，并于2023年完成整合，与彩虹音乐、源泉音乐共同成立中国音乐集团。

目前，腾讯是TME的之一大股东，持股58.1%；太盟投资集团持股9.8%；全球更大的流媒体Spotify持股9.1%；中投中财基金管理公司持股7.2%。

2023 年12 月，TME与全球更大的流媒体Spotify 宣布换股计划，腾讯音乐和Spotify分别以现金购入对方的少数股权，目前，腾讯音乐娱乐持有Spotify 2.5%股权，Spotify持有腾讯音乐9.1%的股权。

在申报材料提交前的10月1日，TME还与音乐 巨头华纳（WMG）中国及索尼（Sony）公司签订了部分股份认购协议，同意向华纳中国和索尼发行总计6810万股股票，约为2亿美元。

目前，TME所有高管及董事会成员持股262,782,946份，持股比例占8.4%。其中：

谢振宇（酷狗音乐创始人）持股比例4.2%；谢国民（海洋音乐创始人）持股比例4%；陈琳琳与史力学持股比例分别少于1%。

2、产品：

腾讯音乐旗下音乐、酷狗音乐、酷我音乐、全民K歌均为音乐APP市场前四，为用户提供包括“发现、听、唱、看、演出、社交”在内的六大场景体验。

据Questmobile公布的数据，2023 年8月份主要在线音乐中，以月活MAU进行排序，前三名分别为酷狗音乐、音乐和酷我音乐，均隶属腾讯音乐，月活跃用户数分别达到3.53亿，2.93亿和1.32亿。 易云音乐和虾米紧随其后，但虾米较前者还有显著差距。

K歌市场则被同样隶属于腾讯音乐的全民K歌占据着霸主地位，其MAU和DAU 分别达到1.7亿和5800万，遥遥领先位于第二位的唱吧。

从产品逻辑看，腾讯音乐产品、六大场景及产品线已成闭环：

流媒体音乐向音乐直播和在线K歌引流的渠道丰富且效果显著，音乐直播和在线K歌也可以向流媒体音乐输送艺人和优质内容；

从最初的内容 IP到创 IP(music+计划)再到现场直播IP，腾讯音乐的内容体系不断完善，最终在上不断产生形态各异的优质音乐内容，圈住音乐用户，并为音乐人提供从音乐、发行、推广、销售到粉丝运营等一系列服务；

长远来看，直播业务给腾讯音乐带来了更大的想象空间。

3、业务：

TME进行业务多元化拓展，听、看、玩、买、唱的整个音乐娱乐产业链条，既有短期利益也有长远目标考量，核心在于不断完善音乐内容生态圈。

据招股书显示，腾讯音乐的营收主要通过付费订阅、数字专辑、虚拟礼物、增值会员四种商业实现，其中：

（1）在线音乐业务，收入占比约 30%，主要通过付费音乐、内容订阅及盈利，同时提供各种其他音乐相关服务，例如为智能设备和汽车制造商提供音乐解决方案；

（2）社交娱乐及其他业务，收入占比约 70%，主要通过在直播及在线唱歌中虚拟礼物，及专属会员盈利，还包括音乐相关的硬件产品的销售产生收入。

从腾讯音乐主要产品及业务变现的匹配看：

（1）流媒体音乐，包括音乐、酷狗音乐、酷我音乐，以会员付费收入为主；

（2）在线K歌全民K歌，2023 年6月全面K歌MAU达1.55 亿。变现方式包括会员费（20 元/月），虚拟礼物，草根明星数字专辑分成，等；

（3）音乐直播酷狗直播、酷我聚星等，以主播打赏分成（分成比例为5：5），数字专辑分成，收入为主。酷狗直播累计注册直播歌手42万，2023 年帮助295位直播歌手发行702张付费音乐专辑，创造2.2亿元营收。

二、基本数据

1、市场及用户数据

国内流媒体音乐“一超多强”格局稳定，TME凭借旗下音乐（市占率40.7%）、酷狗音乐（市占率25.4%）和酷我音乐（市占率10.0%）三大，成为国内流媒体音乐行业的核心玩家，合计市占率达76.1%。 易云音乐是唯一的追随者，虾米音乐最近每况愈下。

根据Questmobile 数据，从活跃用户数MAU维度看，腾讯系产品2023 年7月合计活跃用户数达7.78亿，其中酷狗音乐、音乐和酷我音乐MAU分别为3.53、2.93 和1.32亿， 易云音乐和虾米音乐分别以1.16亿和0.23亿MAU位列第四和第五。

与常识相悖的是，音乐用户对的粘性较强，各间的重合用户少。2023 年7月腾讯系产品与 易云音乐的重合用户仅5750 万人，92%的用户为腾讯系产品的独占用户，反映出用户对单一的忠诚度较高，这与歌单和个性化推荐带来的转换成本高有关。

同时，值得注意的是：2023 年7月至12月短行业MAU从1.9亿上升至3.3亿，但对流媒体音乐并未产生产生明显冲击，同期流媒体音乐行业MAU从5.2亿提升至5.4亿。

2023 年7 月泛娱乐行户渗透率：

数据 ：东方证券研究所

从使用数据看：腾讯音乐的用户日均使用时长超70分钟，远超行业54分钟的均值，同时也超过了在线游戏60.5分钟和在线60.7分钟的用户日人均使用时长。对比数据如下图：

图片 ：Questmobile

从付费用户的发展看：在线音乐业务付费人数从 2023 Q3的1220万人增长到2023 Q2的2330万人，付费率从2023 Q3的2.1%提高到2023 Q2的3.60%，虽远低于Spotify这一国外音乐流媒体巨头43%的付费率，但胜在基数大、速度快。移动社交娱乐付费人数从2023 Q3的290万增长到2023 Q2的950万，付费率从2023 Q3的2%提高到2023 Q2的4.2%。

从用户ARPU值看：在线音乐业务的单付费用户月平均收益ARPU从2023 Q3 的8.6元提高到2023 Q2的8.7元，对比海外音乐分析机构MIDIA的数据，全球音乐流媒体服务的平均ARPU是30.48美元（约200元币）；社交娱乐业务的单付费用户月平均收益从2023 Q3的100.7元提高到2023 Q2的111.8元，从对比数据来看，2023 Q1映客月均每付费用户金额约为RMB500元。2023 Q2，YY/MOMO直播业务ARPU约为RMB510元/RMB610元，潜力巨大。

从月独立设备数维度看，根据Questmobile的数据，2023 年5月至2023 年6月，CR2（腾讯音乐+ 易云音乐）月独立设备数占top10合计数的比重由86%微幅上升至86.7%；CR3（腾讯音乐+ 易云音乐+虾米音乐）由90.1%上升至91.3%。另据艾瑞的监测数据，2023 年9月，酷狗音乐、音乐和酷我音乐的月度独立设备数分别为3.10、3.02和1.58亿台。

此外，截至2023 年6月30日，腾讯移动端月均独立设备数达6.4亿台，日均独立设备数达1.8亿台，付费会员数达7400万。腾讯音乐及腾讯之间的协同较好，不论是内容、业务还是运营。

从曲库数量看：腾讯音乐拥有规模超2000万的曲库，其次是音乐（1300 万）和 易云音乐（1000万），虾米音乐曲库数量约为900万首。2023 年2月，在 局的推动下，腾讯音乐与 易云音乐就 络音乐 合作事宜达成一致，相互 音乐作品，达到各自独家音乐作品数量的99%以上，虾米音乐的境遇十分窘迫。

腾讯音乐的前身之一的“海洋音乐”，从创业之初既十分重视 音乐内容。腾讯音乐的战略思路也深受谢国民的影响，截至目前，腾讯音乐的国内外 合作方超200家，且不同于Spotify曲库构成基本为唱片公司、音乐人内容，腾讯音乐娱乐同时还通过 音乐扶植、联合出品音乐综艺等方式，不断拓宽曲库规模和内容的多样，构建更为垂直、多元、完善的曲库结构和 内容。

2、财务数据：

1、营收及利润情况

腾讯音乐于2023 和2023 年分别实现营业收入50和94亿元，净利润分别达6亿元和18.8亿元。

2023 年上半年，腾讯音乐的营收达到86.19亿币。其中，在线音乐服务营收占比30%，以音乐为核心的社交娱乐服务营收占比70%。

2023 年上半年的调整后利润为21.12亿币，而2023 年上半年调整后利润为7.32亿币，同比上升近两倍(189%)。

分析腾讯音乐的收入及增长逻辑：

在线音乐收入=订阅收入（在线音乐用户规模在线音乐付费用户率在线音乐付费ARPPU）+数字专辑/单曲销售收入+收入+其他收入

其中，非“订阅收入”的核心是用户数据，而“订阅收入”的核心是付费用户数据，之间是付费率，影响“订阅收入”的三个变量：

就用户规模而言，目前腾讯音乐的用户规模已占比很高，后续增长空间和增长速度都会面临压力。

付费率可以说是短期内影响订阅收入的更大推动力。相比爱奇艺的付费率（12.7%，2023 Q2），同期腾讯音乐的付费率仅为3.6%。然而，尽管付费率仍有较高的提升空间，但音乐付费率的提升速度不及 ，其原因在于 “用户跟随爆款付费”的属性难以在音乐复制 “订阅用户”与“非订阅用户”的特权差别越发明显，会员特权的吸引力越来越大，而音乐的订阅特权还有待完善。

就“在线音乐的付费ARPU”而言，目前主流音乐各类订阅费用约为11-12元/月，对比 19-20/月的订阅费用以及海外用户的ARPU，腾讯音乐的用户ARPU的提升仍然有一定的空间。但，由于音乐的付费性低于，且音乐短时期内快速提升ARPU的可能性不大，所以尽管提升空间确实存在，但却不会成为腾讯音乐的近期营收的提振点。

对腾讯音乐来说，“社交娱乐业务收入”占比较大且潜力巨大，ARPU如从现有的112元上升至映客、YY或MOMO的水平，财务提升空间巨大。

总的来说，腾讯音乐于2023 年及2023 年上半年数据的爆增势头恐难，虽然社交娱乐有潜力待挖掘，音乐产业链上也有多点临近爆发，但在现有基数上，短期内恐难贡献巨大增长。

2、成本数据

从数据看，腾讯音乐的 成本尽管实际数字仍然在增长，且未来很长时间内还会继续增长态势，但随着社交娱乐业务的发展， 成本占总成本的比重不会出现大幅度的上升。

腾讯音乐具有相当大的 成本优势，因为音乐、酷我音乐、酷狗音乐以及全民K歌、直播等，这些渠道被腾讯音乐规整成为一个部门，跟 方谈合作的时候，是付一份的 费，然后在内部不同渠道之间互相 ，如此一来内部摊薄了 成本 。

其直播业务的Revenue sharing fee一项可能会快速增长。因为，腾讯音乐的“K歌打赏”未来可能在集团的产品中相对高速增长，则主播”分成的支出也会快速增长。

3、毛利

腾讯音乐的两个业务（Online music Social entertainment）的成本进行拆分调整，经调整后发现，相比在线音乐业务，社交娱乐业务的毛利率显然更高，即，卖虚拟礼物比卖会员和数字专辑更挣钱。

在TME的业务中，短时期内在线音乐的主要任务是“吸引用户，扩大用户规模”，而承担赚钱重任的则是已经被各种直播所验证的“虚拟礼品打赏”。

三、中国在线音乐市场

1、风起

2002 年起，国内各在线音乐相继成立，一度占据绝对市场份额。

在创业前期，搜索业务之所以快速裂变，与其音乐搜索的成功不无关系。

唱片协会（IFPI）以 为由，多次将告上法庭；无论是2005年的七大唱片公司诉讼，还是2008年索赔金额超亿元的唱片公司诉讼，最终均以认定搜索向 民提供的是搜索引擎服务而非 音乐，唱片公司败诉而告终。

此后，搜索在中国市场的份额节节攀升，曾一度高达中文音乐搜索市场份额的92.8%。2009 年-2011年，开始整治音乐，立案查处、80008音乐等14 家 。

2、 音乐崛起

2023 年被视为 络音乐 规范年， 局开展“剑 2023 专项行动”，首次把音乐作为重点治理领域，截至 2023 年7月31日，各大音乐下线未经 音乐作品220余万首，以音乐为代表的各大开始争夺独家 。之后，中国音乐产业链，在互联 的推动下，各环节间竞合关系加剧。

特殊的市场及独特的竞争造就，与全球音乐相比，中国音乐付费的多样性走在前列，即使是单次付费这种标准，预计在未来也会逐渐被会员和流量包等所替代，且用户对数字专辑/单曲，线上线下场景融合的演唱会/音乐节/live house等现场演出体验、音乐直播、粉丝周边和高质量音乐硬件的娱乐消费需求和要求都在不断提升，这些对于音乐产业的贡献都具有强劲增长的趋势。

3、现状

截至2023 年7月，我国在线音乐用户渗透率已达70.6%，用户规模达5.55亿，在线音乐市场总体规模已超300亿元，未来5年复合增长率超过35%。

在线音乐市场可分为在线音乐服务、在线卡拉OK和音乐直播、发行音乐内容的其他媒体、在线音乐 运营等4个细分市场。其中，在线卡拉OK和音乐直播市场规模更大，2023 年达到220亿元，音乐 运营市场规模最小，2023 年为22亿元，在线音乐服务和发行音乐内容的其他媒体2023 年市场规模分别为44亿元和45亿元。

音乐 及在线音乐服务的市场规模较小，可以归结为付费习惯尚未养成。可以参考上文中付费率数据的分析。

在已有的付费用户群中，线下付费类型花费金额相对更大，尤其是“观看演唱会/live house”、“参加音乐节”和“购买专业音响/耳机/麦克风等”三项花费在500元以上的消费者在分别占到各自总量的59.4%、40.5%和41.8%，远远高出其他付费类型。

但，以“购买会员”、“购买音乐流量包”、“为音乐人直接打赏”和“购买数字专辑或单曲”为主的线上付费类型则更加倾向中小额度花费，集中在10-500元花费区间，特别在10-100元的小额花费区间的占比远远高于其他付费类型。

从付费用户的人群素描看，在所有数字音乐用户群体中，有过音乐付费行为的用户群体更加年轻化、高端化。从年龄上看，数字音乐消费者在25-30岁的TGI指数在所有年龄段中更高，达111.8；从居住城市上看，一线城市TGI指数更高，达123.5；从收入来看，数字音乐消费者收入普遍较高，其中月平均收入20000元以上的TGI指数达166.7。

从海外在线音乐的盈利中营销占比较高看，在线音乐的用户群体的营销价值也较大，但目前国内市场中这个收入细分还尚未发力。

四、全球在线音乐市场

1、变革

传统唱片业时代，音乐产业的运营逻辑跟工业生产类似，即大规模生产、大规模销售和大规模传播，是精英主导、标准化复制下的工业化生产，消费也集中于头部艺人及产品。

流媒体时代，音乐统一了音乐的营销与分发渠道，并通过个性化推荐做到了“千人千面”的分发，长尾、小众、独立的音乐作品也能被消费者发现和喜爱，所以在线音乐的内容导向及运营都有巨大变化，消费者也脱离了唱片的 限制，可以曲目为单位进行收听乃至消费，艺人群体扩大，小众崛起。

受传统中唱片公司的强议价力限制，因此，在线音乐向上游延伸，直接与独立音乐人签署 协议，成为流媒体音乐降低成本、提高行业话语权的统一趋势。以Spotify 为例，2023 年起公司开始直接和艺人经纪人或独立音乐人进行交易，跳过 发行商，直接分发音乐 。

在线音乐的主要：

流媒体音乐向上游的延伸，一方面可以用更低的价格内容分发权，从而降低成本；另一方面，由于跳过了唱片公司或CD Baby、Tunecore 等 发行商，独立音乐人可以更高的收入分成，助力了独立音乐人的崛起。

流媒体音乐带来了音乐产业链的及商业的重构：传统音乐产业以商品为核心，从黑胶唱片、磁带到CD，销售产品是产业获利的核心，后期，艺人挟影响力开始综合的商业探索，但归根结底，音乐产业以音乐产品为核心；而流媒体音乐将音乐产业的分发渠道与产品形态彻底改变，音乐产业从所有权（产品）进入使用权（服务），订阅付费与收入是主要变现手段。这一变化深刻影响了音乐产业的发展逻辑，以及产业链各主体的议价能力，流媒体音乐正成为主流的音乐分发和收听渠道。

2、发展脉络

根据唱片协会（IFPI）数据显示，全球音乐产业收入自1999年达到252亿美元的巅峰后，经历了长达15年的长期下滑，至2013-2023 的绝对低谷后，2023 -2023 年，全球音乐产业收入分别为147、160 及172亿美元，连续三年回暖。

但即便至今，传统音乐渠道仍占据主流位置，全球各音乐渠道收听时长占比：

资料 ：IFPI，《Music Consumer Insight Report 2023 》

可以看到，实体唱片规模在下降，市场被数字音乐收入的快速增长所弥补，数字音乐已占到了录制音乐总收入的50%，并体现出了更广阔的潜力空间。

从全球音乐地域来看，唱片协会报告中也表明，中国被认为是下一个机遇市场，有可能与世界上更大的音乐市场比肩。2023 年，中国在线音乐产值达到529亿元，国音乐产业核心层产值的75%以上，从音乐市场看，录制音乐收入增长20.3%，在线音乐上升了30.6%。

2008年正式上线的Spotify重塑人们对在线音乐的消费观念，2023年、2023 年和苹果的先后入局，让整个流媒体市场进入了巨头混战的阶段，而无论是套餐价格、产品体验、捆绑服务还是独家内容，都成为各大竞相发力的重点。

据市场研究机构MIDiA Research近期公布的调查报告显示，截至2023 年6月，全球流媒体音乐市场的付费订阅用户总数已突破2.2956亿，这个数字较2023 年底的1.986亿增长了16%，同时要比去年同期的1.667亿增长了38%，全球音乐订阅收入达到34.98亿美元。

参考唱片协会（IFPI）的《2023 年全球音乐报告》的数据，2023 年，全球录制音乐市场增长8.1%。这是全球连续第三年增长，也是IFPI自1997年开始统计市场数据以来更高的增长幅度。而受乐迷对流媒体推崇，特别是付费订阅的流媒体的驱动，数字收入占据了全球录制音乐市场收入的一半以上（54%，流媒体占38%，数字占16%）。其中，流媒体总收入增长了 41.1%，付费订阅流媒体增长45.5%。

MIDiA总经理Mark Mulli表示： “不同于短期内的用户暴涨，在2023 年上半年至2023 年上半年期间，全球新净增用高达6080万，代表了这个趋势是强劲且持续性的，这表明市场仍处于S曲线的快速增长中点。”

3、市场现状

根据MIDiA Research的研究，目前全球音乐付费市场的格局基本被苹果、Spotify、腾讯音乐（TME）等巨头锁定，其他流媒体服务商基本处于被挤压状态。

从全球市场看，Spotify占据2.2956亿付费用户中的36％市场份额，拥有8300万付费用户，具有市场份额上的领先优势，Spotify的收入市占率更是高达42%，但各大之间的竞争仍然激烈。

Apple Music占据了19％的份额，同比增长3％。截止2023 年3月，Apple Music 在全球范围内拥有超过4500万付费订阅用户，此外还拥有约500 万-1000万的免费用户，成为全球用户市场份额增长最多的流媒体，并实现了美国本土市场对Spotify的反超。

旗下的Amazon Prime Music（200万曲库）和Amazon Music Unlimited（数千万曲库）的市场份额稳定在12％，共有2790万用户。其中Music Unlimited 用户了更大增长，相比去年年底增加了330万用户，达到950万。

值得一提的是，即将于美国证券交易所上市的腾讯音乐（TME）以8％的市场份额位居全球第四位，Deezer、Google和Pandora等流媒体音乐服务则各占约3％的市场份额。

最后，在现有数据基础上，进行全球在线音乐市场规模测算：

资料 ：Bloomberg，东方证券研究所

五、主要竞争对手基本情况

1、 易云音乐

易云音乐于2013年4月23日正式发布，由 易杭州研究院孵化，依托专业音乐人、DJ、好友推荐及社交功能，在线音乐服务主打歌单、社交、大牌推荐和音乐指纹，以歌单、DJ节目、社交、地理位置为核心要素，主打发现和分享。

通过个性化推荐等， 易云音乐推动一大批独立音乐人走红。目前，入驻音乐人超过5万人，上传 音乐作品超过100万首。陈粒、好妹妹乐队、赵雷、陈鸿宇、谢春花等独立音乐人均是在 易云音乐成长、走红。

目前， 易云音乐用户数超过4亿，入驻的明星超过2000位，入驻的独立音乐人超5万人，上传 音乐作品超100万首，积累了千万级的曲库（多地区、多风格），每日音乐分享量达500万次，每日用户点赞数达2000万次。

易云音乐在小众音乐方面具有相当庞大的用户基础，在数字音乐销售方面，也积累了较强的实力。2023 年 易云音乐数字专辑销售额同比增长162%。今年５月３日，在 易云音乐独家首发不到4天的时间，《猎户星座》突破了10万张的销量。赵雷 数字专辑《无法长大》在 易云音乐首发，目前销量超过22万张，创独立音乐数字专辑售卖纪录。

2、Spotify

Spotify创建于2008年，总部位于瑞典，是全球在线音乐领域的开创者，自2023 年第四季度以来，Spotify一直着市场份额上的领先优势。

截至2023 Q2，公司拥有8300万付费用户，主要市场是欧洲和南北美，其中欧洲月活用户占比为37%，美国为32%，拉美为21%。公司月活的付费用户占比达到46%，贡献了公司90%的营收。Spotify的整体付费用户的占比为36％，收入市占率更是高达42%。

2023 年上半年，Spotify以1190万的用户增长数位居之一，占到全球所有新净增用户的39％。

2023 年4月4日，Spotify直接挂牌上市交易（Direct listing），代码SPOT。上市首日以149.01美元每股的价格收盘，比价下跌10%，市值265亿美元，之后股价由132美元一路上涨探高近199美元，涨幅近50%。

（1）基本数据

相对于腾讯音乐，Spotify的收入更为单一，主要为付费订阅和。

2023 -2023 年，Spotify 营业收入分别为19.4亿欧元、29.5亿欧元（+52%）和40.9亿欧元（+39%），营收复合增速达45%。

其中，2023 -2023 年会员付费收入分别为17.4亿欧元、26.6亿欧元（+52%）和36.7亿欧元（+38%），业务收入分别为1.96亿欧元、2.95亿欧元（+51%）和4.16亿欧元（+41%），均快速增长。

据Spotify的2023 财年之一季度财报，之一季度总营收为11.39亿欧元，与去年同期增长26%，不计入汇率变动的影响为同比增长37%； 于母公司股东的净亏损为1.69亿欧元，与去年同期的1.73亿欧元相比有所收窄，但略逊于分析师此前预期。其中：

收费服务营收为10.37亿欧元，同比增长25%，不计入汇率变动的影响为同比增长36%；

支持服务的营收为1.02亿欧元，同比增长38%，不计入汇率变动的影响为同比增长55%。在收费服务业务中，Spotify之一季度每用户平均收入为4.72欧元，同比下降14%，不计入汇率变动的影响为同比下降6%。

营收成本为8.56亿欧元，高于去年同期的7.97亿欧元；

毛利润为2.83亿欧元，高于去年同期的1.05亿欧元；

毛利率为24.9%，高于公司此前预期的23%至24%区间。

Spotify的净利润（百万欧元）、毛利率与净利率：

Spotify的2023 年毛利率为20.8%，同比提升7.3pct，2023 年也延续了此趋势，主要原因在于Spotify通过谈判与唱片公司达成了更优的 协议。

Spotify已进入用户数量、付费率和用户时长、用户活跃度同步提升，同时退订率不断降低的健康发展轨道。2023 Q1-2023 Q4，Spotify月活跃用户数由6800 万增长至1.59亿，其中：依托的免费会员MAU从5100万增长至9200万，付费会员用户数由1800万增长至7100万，付费渗透率提升至45%。至2023 财年第二季度，月度活跃用户人数达1.80亿人，付费服务用户总数达8300万人。

Spotify 整体MAU及免费会员MAU（单位：百万）

图片 ：东方证券研究所

Spotify的用户活跃度和用户粘性显著提升。截止2023 Q4，Spotify总收听时长达114亿小时（全年收听时长403亿小时），平均每月每MAU收听时长达25小时（略低于腾讯音乐），DAU/MAU为44%，均较2023 Q1大幅提升。伴随着用户活跃度的增加，公司退订率不断下降，2023 Q4会员退订率5.1%，较2023 年的7.7%下降2.6pct。

从ARPU值角度看，Spotify在2023 Q4的ARPU值为5.24欧元/月，ARPU值的下滑主要由于家庭计划的推出。以美国市场为例，公司三种不同会员的价格分别为9.99美元/月（正常付费会员）、14.99美元/月（家庭计划，最多6 人使用）和4.99美元/月（学生折扣）。

Spotify付费用户ARPU值（欧元/月）：

图片 ：东方证券研究所

从Spotify的财务数据和经营数据看：

音乐作为一种高频的娱乐需求，用户活跃度高、流失率低、粘性强，国内的数据也佐证此判断，且黏性和活跃度还要高于海外平均；

用户数和付费率的快速提升，是现阶段驱动流媒体音乐成长的核心，但国内的付费习惯不同于发达地区，腾讯音乐的此数据相对于Spotify会很难看；

用户数量快速增长的背后，反映的是流媒体音乐正在替代CD 和付费（数字音乐商店），成为全球主流的音乐收听渠道，但在某些场景如车内，广播作为主要的音乐渠道，优势仍将。

（2）成本相关

Spotify的营业成本中，内容成本占主要部分，此外还包括流量成本、支付渠道成本等。

整体而言，Spotify收入中，约10%支付给音乐作品 人（同时包括机械复制 费和表演权 费）；约60%支付给录音制品 人（主要为唱片公司灌录 费）。

其中，Spotify 成本呈下降的趋势，反映出的是在线音乐的议价力有所提升，另一方面，流媒体音乐已经成为唱片公司最重要、也是增长最快的收入 。

Spotify期间费用率：

资料 ：Bloomberg，东方证券研究所

对比另一海外在线音乐巨头Pandora的研发费用率和销售费用率，分别为10.5%和33.6%。可预见：随着竞争变化， 费用的下降会被期间费用的上涨对冲，海外主要在线音乐或将持续亏损，主要原因在于 方的强势背景下，在线音乐内容成本高、毛利率低，且分成导致内容成本均为可变成本，使营收上涨被分成稀释。如不能如腾讯音乐一般，建立更多元化的营收结构，且向产业链上游做有力的上探，独立的在线音乐会一直被质疑盈利能力。

六、一些关键词

1、

海外音乐市场具备完善的 保护机制和版税分配机制，三大唱片公司凭借极高的市场集中度，在产业链上处于核心地位，具备强议价力。

唱片公司已通过兼并收购进行纵向和横向扩展，形成音乐集团，涵盖音乐出版公司、唱片公司、唱片发行公司以及唱片公司。音乐集团联结着音乐创 和消费者两端，在产业纵向上，它们一手操办音乐产品的生产、推广和销售等多种业务；在产业横向上，不断收购独立独立唱片公司，对行业的垄断。

二十世纪美国音乐产业的历史就是一部唱片公司（环球、索尼、华纳、百代和贝塔斯曼）的壮大历史。2011年，全球第唱片公司百代（EMI）被分拆，唱片业务卖给环球音乐集团， 业务由索尼音乐集团。环球得到爵士厂牌Blue Note，以及嫡系的分厂牌Capitol和著名的Virgin唱片公司，索尼得到130万首歌曲的词曲 ，最终唱片公司变为三大唱片公司，市场集中度进一步提升。

根据《Music Copyright’s》年度调查，在2023 年整体音乐制品市场中（以实体和数字音乐收入统计），环球以29.7%的市场份额位列之一，紧随其后的是索尼音乐和华纳音乐，市场份额分别为21.9%和16.2%，三大音乐公司合计市场份额接近70%。而在出版市场中，三大唱片市场集中度也较高，环球、索尼、华纳市占率分别为19.5%、27.3%和12.0%。

在线音乐逐渐成为主流收听渠道后，对上游 方带来的另一影响是，独立音乐人逐渐崛起，音乐产业进入“繁星时代”。虽然三大唱片公司仍占据产业链主导地位，但独立音乐人的崛起已使得上游市场集中度趋于分散。

2012-2023 年，独立音乐人/独立唱片公司市场份额由24%提升至32.2%。

唱片公司仍处产业链核心地位，市场集中度高、议价能力强，导致现有版税

支付下内容成本并不具备规模效应。应对有三：

拓展用户数量，强化渠道能力，在中长期提高对上游议价能力；

向产业链上游延伸，培育独立音乐人，降低 成本，并通过承担 维护和确认职能，形成新的收入 ，强化产业链地位；

业务继续向下游拓展，听、看、玩、买、唱的整个音乐娱乐产业链条，拓展音乐直播、线下演出等业务，变现多样化。

从成本端看，由于 方的强势，所以数字音乐的整合势必成为趋势，区域内的集中度会不断提升。如腾讯音乐一般，一份 费用但 可在内部共享，会极大降低内容成本，在用户争夺已很激烈的当下，势必成为标杆。

2、与腾讯的关系

与腾讯的亲密关系可以帮助腾讯音乐：

用户关系链和用户行为数据，提高腾讯音乐的推荐精准化更多向内容 上游扩张的机会（创造阵地）帮助腾讯音乐更多的宣发阵地

尤其是，短正在成为音乐歌曲的“发酵/宣发地”，而“ 络综艺”正在成为新歌曲的“创造地”。以音乐巅峰榜为例，截至10月9日，音乐巅峰榜流行指数TOP50中有22首 同时期播出的 络/电视综艺节目；而抖音热歌榜之一位《心安理得》也正好录得音乐 络歌曲巅峰榜之一名。腾讯音乐将受益于其和腾讯、腾讯的深度合作。

3、粉丝经济

2023 年各音乐纷纷结合特色，在数字专辑方面大力布局。2023 年12月前全 上线的20张数字专辑中，受益于大数据优势和全产业链及相关业务协同优势，腾讯音乐（酷狗音乐、酷我音乐、音乐）在华语流行音乐类型上更受用户青睐。

腾讯音乐通过深度挖掘粉丝效应，不断探索和丰富互动玩法，增加用户的参与感和粉丝体验感。例如在陈奕迅、张艺兴专辑发布期间用解锁新宣传展位、得到偶像专属和铭牌等吸引粉丝，林俊杰《伟大的渺小》发行期间，组建粉丝工会、开展粉丝活动赠送林俊杰实体专辑和周边礼品、以及设置专辑购买数量排名榜单，不断营造“粉丝化”体验，鼓励粉丝参与、互动和消费。

具体来说，就是以社交娱乐为核心，带动音乐相关营收，同时对腾讯集团的其他业务如、短、动漫、游戏乃至社交形成良性循环。

七、估值

2023 年3月1日，Spotify宣布IPO，在Spotify的招股书中显示，腾讯音乐的整体估值为101.1亿欧元左右(约合123亿美元)。当下，腾讯音乐的估值预计在300亿美元左右。

以“市销率”倍数来看，TME，Spotify，YY，MOMO的估值倍数分别为46x，19x，8x和16x，TME最贵。

以“估值（市值）/MAU”倍数来看，TME，Spotify，YY，MOMO估值倍数分别为38x，163x，58x，72x，TME更便宜，当然从单个用户价值看，腾讯音乐的商业化确实更低。

对比各项数据，腾讯音乐更具优势的数据当然是覆盖用户数，但从用户价值来看，以“估值（市值）/付费用户规模”倍数来看TME，Spotify，YY，MOMO估值倍数分别为909x，354x，669x，670x，从付费用户角度，TME最贵。

值得注意的是，纵观全球各大在线音乐，腾讯音乐的商业和产业链布局更具优势，也是唯一的盈利的。

综上所述，笔者认为：腾讯音乐的更大问题是，用户平均ARPU较低，以及付费比例低，付费用户的ARPU也较低。但，国人的付费习惯如此，音乐内容的付费增长并不可期，中短期看，社交娱乐都会是腾讯音乐的增长核心，产业链下游会是增长核心。

基于此逻辑，腾讯音乐确实可以支撑300亿美元的估值，但也基本用尽其增长潜力，对于市值管理并不理想。结合近期全球、美国及国内的经济及金融数据，笔者预计，不久后腾讯音乐上市后的市值会维持在250亿美元左右，即使上探至300亿美元之上，也会因想象空间受限而回归。

【钛媒体 介绍：刘晓东（风雪），狮、研究猿、投资人，微信：xiaodongliu1981； ：疯投日记（fengtouriji）； ：农业/食品及新零售、TMT领域股权投资】

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